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本篇論文作者指出，經過分析加密貨幣的上幣公告，他們發現了個人在上幣公告之前使用私人訊息購買加密貨幣並從公告後的典型價格飆升中獲利的證據。本文源自《Insider Trading in Cryptocurrency Markets》，由動區專欄作者 吳說區塊鏈 編譯、整理。
（前情提要：雪梨科技大學調查》Coinbase有10-25%代幣上架恐存在內線交易，遠超美司法部指控）
儘管加密貨幣市場的主流化和機構參與度越來越高，但監管機構仍然擔心加密貨幣是一個法外之地，會鼓動一些參與者從事在傳統金融市場中屬於非法的活動。
一些關於加密貨幣市場不當行為的研究證實了這種擔憂。本文揭示了另一種形式的市場不當行為，迄今為止，這種行為在加密貨幣文獻中尚未受到關注：內線交易。
我們分析加密貨幣的上幣公告，發現了個人在上幣公告之前使用私人訊息購買加密貨幣並從公告後的典型價格飆升中獲利的證據。
我們利用區塊鏈數據來識別參與此類交易的特定錢包（個人），提供比大多數股票市場實證分析更直接的證據。
內線交易
當市場參與者使用不為公眾所知的、源自組織內部的機密信息進行交易時，就會發生內幕交易。在大多數司法管轄區，內幕交易是非法的並且會受到懲罰，但目前，只有傳統金融市場中的內幕交易罪行才會遭遇起訴。
延伸閱讀：逃亡細節像電影！美國司法部全文：首次抓獲加密內線交易 Coinbase 前員工
數據處理
我們手工收集了 2018 年 9 月 25 日至 2022 年 5 月 1 日期間的Coinbase 上幣公告中的 170 個樣本。如表 1 面板 A 所示，剔除了不相關樣本後的樣本總量為 146 個。
我們檢查了 Coinbase 上幣公告前 300 小時到公告後 100 小時之間代幣的價格變動。
收集了在 Coinbase上幣公告前 480 小時（20 天）所有交易所的每小時價格和交易量數據，其中中心化交易所數據來自 CryptoCompare，去中心化交易所 (DEX) 數據來自 The Graph。
我們使用 MVISR CryptoCompare 數位資產 100 指數 (MVDA) 作為市場指數來計算異常收益。所有變量進行了縮尾處理以最小化異常值的影響。統計性分析結果如表 1 面板 B 所示。
加密貨幣市場是否存在內線交易？
假設所列公告列表中存在內線交易，那麼將發生在加密貨幣在 DEX 上幣前。DEX 無需了解您的客戶 (KYC) 或反洗錢 (AML) 要求，並為個人提供匿名和不受限制的偽交易機會。
儘管沒有直接的 KYC 或 AML 要求，但 DEX 是完全透明的，所有交易都在區塊鏈上公開可用。我們將該組中的代幣標記為可能的內線交易組（LITG），以便我們可以將其特徵（如異常價格上漲）與不太可能（事前）參與內幕交易的代幣進行比較；該組包含 98 個列表。
我們收集了在上幣公告前 300 小時至公告後 100 小時代幣上幣的價格變動數據，以監測任何可能成為內線交易潛在證據的異常交易模式。
圖 1 顯示了 LTIG 組的累積異常回報（超過市場回報）的平均值和中位值。目測來看，在上幣公告前 250 小時開始存在明顯的上漲趨勢，並一直持續到正式上幣公告時。由於新資訊進入市場且交易員會對此作出反應，公告前還會有大幅上漲。我們觀察到的上漲趨勢與被起訴的股票市場內線交易案件的上漲趨勢一致（Patel & Putni¸nˇs, 2020）。
接下來，將 LTIG 組與空組（不屬於 LTIG 的代幣組）進行比較，以驗證迅速上漲是否是 LTIG 組獨有的。
圖 2 顯示了 LTIG 相對於空組的累積異常收益的差異。
在分析兩組的上升差異時，我們去掉了可能導致上幣前上升普遍趨勢的因素 (控制因素)。LITG 的超額累積異常回報突出表明，與內線交易一致的上漲模式是在 DEX上幣的代幣組獨有的。這一證據充分支持了我們的假設，即內線交易更有可能發生在 DEX 上幣的代幣中。
為了檢驗異常上漲的統計顯著性，我們回歸了範圍 [-24，-1]，[-72，-1] 和 [-168，-1] 內的累計異常收益(CAR)，以小時衡量相對於上幣公告(時間0)，即對應上幣公告前 1,3 和 7 天，關於 LITG 的虛擬變量和一組控制變量：
其中 LITG 是一個虛擬變量，如果代幣是 LITG 組，則等於 1，否則等於0。
回歸結果如表 2 所示。在所有的 CAR 範圍內，發現在 LITG 組中有統計學意義上顯著的超額增長，這為結論提供了進一步的支持。
與不太可能發生內線交易的代幣基準組相比，LITG 組的代幣在 3 天 (7天) 期間累積的異常收益高出了15% (19%)。無論從相對還是絕對意義上來說，這都是一個巨大的增長。而且考慮到從 -300 小時到 100 小時的整個採樣期間，平均 CAR 為 32%，這也具有經濟學意義。
回歸結果還表明，在上幣公告之前交易量較大的加密貨幣在 3 天和 7 天的範圍內具有較高的異常收益。總體而言，回歸支持 LITG 組中存在與內幕交易一致的異常上漲模式。
來自加密錢包維度的證據
與來自證券交易所的公開數據相比，區塊鏈的公開性和高度透明性使我們能夠在上幣公告之前對交易進行更直接的分析。利用區塊鏈數據，我們尋找在代幣上幣公告之前個人以系統的方式持續交易的特定模式。
為了識別可能對即將發布的上幣公告有內線消息的錢包，我們首先確定在代幣上幣公告之前每小時在 DEX 上交易最活躍（最高交易量）的錢包。
DEX 交易量的主要貢獻者是最大可提取價值機器人 MEV（Daian 等人，2019 年；Weintraub 等人，2022 年），利用套利機會進行交易或參與三明治攻擊。
延伸閱讀：揭秘加密貨幣市場上「三明治交易機器人」：從以太坊賺數十億美元利潤
MEV 機器人通常是 DEX上交易量最大的帳戶。因此，我們刪除了已知的 MEV 機器人錢包地址和具有超過 5000 次轉帳的錢包（可能是某種形式的自動機器人），以便為每個池獲取一組可能包含內線交易證據的地址。我們比較這些地址在不同池中的共性，以獲得一組在上幣公告之前最常交易的錢包。然後，我們會手動檢查這些錢包在上幣公告之前是否存在內線交易的證據。
圖 3 展示了在 Coinbase 發布上幣公告之前，我們確定為系統交易的 4 個互聯錢包的交易活動。這組互聯錢包(個人) 在 2020 年 11 月至 2021 年 1 月期間上幣的 15 種代幣中持有頭寸。
有時，控制錢包的個人將資產轉移到中心化的加密貨幣交易所，但在許多情況下，錢包在 DEX 上交易，從而避免 AML 和 KYC 檢查。我們根據交易時 ETH 和 ETH 的美元價值來衡量這些錢包的利潤。
「1 號錢包」於 2020 年 11 月 24 日，即 2020 年 11 月 30 日上幣公告的前 6 天購買了 NU 幣。在 2021 年 3 月 9 日 MATIC 和 SKL 代幣聯合宣布將在 Coinbase 上幣之前，這個錢包持續建立頭寸。「1號錢包」的資金來自幣安的轉帳，利潤也匯回了幣安。「1 號錢包」轉帳 332 ETH 給「2 號錢包」，然後停止交易。
「2 號錢包」在 ANKR、NKN、OGN、RLC、CTSI 和 FORTH 發布上幣公告之前就持有了這些貨幣的頭寸。隨著 FORTH 的購買，錢包背後的個人也購買了AMPL。FORTH 是 AMPL 的治理代幣。個人在公告之前通過購買最相似的資產買入了錯誤的代幣。一經公共分佈，該個人就急於購買 FORTH。如果上幣代幣被內部人士透露給外部方，這一事故符合我們的預期。個人根據有關上幣的部分資訊進行交易。「2號錢包」ETH 利潤轉移到幣安和另一個中心化交易所 OKX。「2 號錢包」將 12 ETH 轉帳給「3 號錢包」，然後停止交易。
「3 號錢包」在上幣公告前就積累了 GTC、MLN、KEEP 和 SUKU 代幣。錢包（個人）沒有在 DEX 上出售，而是將代幣轉移到幣安，因為在 Coinbase 上幣公告後可以在那裡出售。我們假設個人在轉移後在幣安上出售了代幣。「3 號錢包」轉帳 55 ETH 到「4 號錢包」。
「4 號錢包」在 FOX 代幣上幣公告前就佔據了一席之地。總之，在 2020 年 11 月 24 日至 2022 年 1 月 22 日期間，這四個互聯錢包在 Coinbase 上幣公告之前的交易中獲利估計為 1003 ETH（150 萬美元）。交易活動如此一致且系統地在上幣公告之前進行，因此除了交易者掌握有關即將發布的上幣公告的內線消息外，不太可能有任何其他解釋。
研究結果表明，加密貨幣市場的內線交易比股票市場中的更普遍。
結論
我們估計列表中 10-25% 的加密貨幣上幣之前就已經進行了內線交易，並保守地估計內線交易者賺取了 150 萬美元的交易利潤。
根據股票市場的內幕交易以及來自區塊鏈的直接證據來驗證異常的上漲模式。結果表明，加密貨幣市場容易受到監管機構長期以來在傳統金融市場中所遏制的內線交易的影響。
在撰寫本文時，SEC 對加密貨幣內線交易進行的首次起訴證實了我們的研究。我們識別了未包括在 SEC 起訴中的潛在內線交易案件。與其他形式的金融不當行為一樣，內線交易不利於加密貨幣市場的完整性，其存在可能會損害投資者的信心。如果投資者相信加密貨幣市場容易發生廣泛的內線交易，他們可能選擇不參與其中，從而阻礙了交易收益的實現。
這些不當行為不加以監管的話會阻礙投資者採用加密安全的方式來取代證券和其他金融工具。SEC 最近的起訴表明監管機構已準備好採取行動遏制加密貨幣市場的內線交易。交易所也應對內線交易採取相應措施而非坐視不管，否則將面臨用戶流失甚至法律指控的風險。
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